VII. INFORMES
17.
La díficil predicción de las variables financieras
María Nieves García Santos
El Banco Internacional de Pagos (BIS) es un organismo internacional de bancos centrales, a los que proporciona servicios financieros y de mediación. Su nacimiento data de 1930 por el acuerdo de La Haya, cuando fue establecido para facilitar la liquidación de las operaciones derivadas del tratado de paz de Versalles tras la Primera Guerra Mundial.
Además de su papel financiero, el BIS tiene encomendado el fomento de la cooperación entre los bancos centrales para el logro de la estabilidad monetaria y financiera. Su trabajo se lleva a cabo especialmente por tres comités. El Comité de Supervisión Financiera es muy activo en cuanto a la elaboración de recomendaciones relativas a la regulación de capital o a la transparencia de las reservas. Así, este Comité ha desempeñado un papel fundamental en la elaboración de los Acuerdos de Capital de 1988 y 2004 (Basilea II). El segundo Comité es el de Sistemas de Pagos y Liquidación, que también es muy activo en la elaboración de recomendaciones para el funcionamiento de los sistemas de pagos y de compensación y liquidación de efectivo y de valores, y en su seguimiento por los diferentes países. El tercer Comité, sobre el Sistema Financiero Global, tiene encomendada la identificación de las fuentes potenciales de estrés de los mercados y la promoción de mejoras en el funcionamiento del sistema financiero y su estabilidad.
Los comités del BIS publican diversos documentos referidos a sus respectivas áreas, pero además el BIS cuenta con publicaciones de investigadores patrocinados por el banco agrupadas en series de documentos ocasionales, de carácter más divulgativo, o documentos de trabajo, de corte más académico. Completan las publicaciones del BIS sus informes trimestrales y el informe anual. Aunque todas las publicaciones del BIS son de gran interés para los especialistas en finanzas, los informes trimestrales y anual son imprescindibles para los seguidores de la coyuntura financiera.
El informe anual del BIS que aquí se comenta es el de publicación más tardía dentro de los informes anuales de los diversos organismos internacionales, cuyo calendario de difusión suele estar entre abril y mayo. El presente informe está publicado el 24 de junio, aunque se refiere a un periodo anual que terminó el 31 de marzo de 2007. Esta fecha de cierre explica que buena parte de los indicios de la inestabilidad financiera registrada posteriormente a su publicación no se hubieran señalado de forma incisiva. No obstante, la publicación trimestral posterior (BIS Quarterly Review, Septiembre, 2007) ya recoge los primeros síntomas de las turbulencias financieras.
El informe se estructura en ocho capítulos, a los que siguen una serie de anexos conteniendo información sobre la estructura organizativa y las actividades del BIS, las cuentas financieras y el informe de auditoría de éstas.
Los ocho capítulos se pueden dividir en tres grupos. Tras el capítulo introductorio, los capítulos segundo y tercero se dedican a la economía real. Los capítulos cuarto y quinto analizan las políticas monetarias y de tipo de cambio, respectivamente. Tras ellos, los capítulos sexto y séptimo se centran en los mercados financieros, uno con perspectiva global y el otro centrado en el sistema financiero de los países industriales avanzados. El capítulo octavo es de conclusiones. Esta estructura del informe se ha venido repitiendo en los últimos años.
El tema general que inspira el informe cada año se deduce de los subtítulos que acompañan a la introducción y a las conclusiones. En este año la introducción habla de poner juntas las piezas del puzle y las conclusiones preguntan si es mejor la prevención que la cura.
El primer capítulo se dedica a la situación económica general. La evaluación del comportamiento de las economías en 2006 es positiva debido a que el crecimiento ha sido generalizado en el mundo, y no sólo en las economías desarrolladas, sino también en las emergentes. El informe consideraba que en 2007 iban a repetirse las características de 2006, con un crecimiento a un ritmo algo menor, pero con menores presiones inflacionistas y con unos desequilibrios por cuenta corriente en disminución. Esta evaluación positiva se basaba en la evidencia de que el área euro y Japón mostraban síntomas de recuperación sostenida, así como en el hecho de que las economías emergentes también registraban un crecimiento en la demanda interna. Sin embargo, el BIS ya apuntaba los riesgos más importantes para este escenario. En primer lugar, señalaba que los efectos de la desaceleración del mercado de la vivienda estaban por venir. Por otro lado, tampoco se tiene certeza sobre las presiones inflacionistas. Por último, las condiciones financieras podrían hacerse más restrictivas si los riesgos inflacionarios se hicieran más probables.
El segundo capítulo se refiere a las economías emergentes. La idea principal es que hay dos grupos de países: en un grupo numeroso de éstos las condiciones son sólidas, con inflación moderada y superavit externos, además de haberse mejorado en las cuentas públicas. No obstante, un grupo pequeño de países muestran cierta vulnerabilidad a un deterioro en las expectativas de inflación debido a su fortaleza económica y a la evolución de los precios de las materias primas. Es destacable que los inversores extranjeros están aumentando sus tenencias de activos financieros de los países emergentes, lo que ha provocado el alza de su precio, aunque en línea con las subidas internacionales.
En este segundo capítulo se dedica un apartado importante a China. Su influencia en la economía mundial es grande, especialmente como importador de materias primas y bienes intermedios y como exportador de bienes finales. También se destacan las implicaciones que está teniendo la creciente presencia de China como influyente agente global en las políticas de tipo de cambio de sus vecinos. El tercer y cuarto capítulos se centran en políticas económicas. Respecto a la política monetaria se señala la tendencia a ser menos acomodaticia en el primer trimestre de 2007, aunque el tono general es de holgura de liquidez. Así, la Reserva Federal elevó su tipo oficial al principio de año y luego lo mantuvo a pesar de los riesgos de inflación. El Banco Central Europeo también tendió a ser menos acomodaticio durante los primeros meses del año. Por su parte, el Banco de Japón dio por terminada la política de tipos de interés cero, ante las mejores perspectivas económicas y dado que mantener esa situación lleva, a medio plazo, a decisiones de inversión insostenibles. También las economías industriales pequeñas han registrado un endurecimiento de las condiciones monetarias debido al crecimiento que se está registrando en las variables monetarias y crediticias y a los flujos de capitales.
El crecimiento de estas variables ha suscitado cierta atención y estimulado el debate sobre sus implicaciones para la política monetaria. La cuestión no parece zanjada, y la solución que parece adoptada por los bancos centrales es ecléctica, es decir, se presta atención a dicha evolución pero no de forma exagerada, a la vez que se analizan otras piezas de evidencia que arrojen luz sobre el ciclo económico y sobre las expectativas de inflación.
Respecto a los mercados de cambio, el capítulo quinto destaca la continuada depreciación del dólar y la apreciación del euro en términos efectivos reales. La actividad en los mercados cambiarios ha sido elevada, con reducida volatilidad, con la excepción de los periodos de turbulencia de febrero-marzo de 2007. Los diferenciales de tipos de interés han propiciado las estrategias de carry-trade de tomar prestado en yenes e invertir en activos denominados en dólares. Por otra parte, también ha continuado la acumulación de reservas en los países de la región asiática y en países exportadores de petróleo para invertirlas también en activos americanos. Estas tendencias han facilitado la financiación del déficit exterior norteamericano.
El capitulo sexto se dedica a los mercados financieros en general. En él se destaca la bonanza que han experimentado los mercados durante 2006 y los primeros meses de 2007. Se señala la paradoja del hecho de que las bolsas hayan seguido mostrando máximos así como la rentabilidad de los activos a largo plazo se hayan situado en mínimos, a pesar de que el crecimiento en Estados Unidos mostrara ya síntomas de agotamiento. En cierta medida, se apunta que la evolución favorable de los mercados financieros reflejaba las expectativas de que la política monetaria iba a relajarse. También la importante actividad en finanzas corporativas, con recompras de autocartera o con fusiones y adquisiciones, han contribuido al dinamismo en los mercados. No hay que olvidar tampoco que los inversores han mostrado una importante disposición a tomar riesgo, lo cual también explica no sólo el alza de los precios de los activos en general, sino también la reducción de los spreads de crédito, en particular. A pesar de la evolución positiva, en el primer trimestre se registraron dos importantes turbulencias financieras, con un aumento importante en la volatilidad y con caída en los precios de los activos, que sin embargo volvieron a remontar y a alcanzar máximos históricos posteriormente.
La situación del sector financiero en los países desarrollados es objeto de análisis en el capítulo séptimo. La evaluación que se hace de la situación de las entidades financieras es positiva en general, aunque comenzaban a vislumbrarse signos de que ciertos segmentos acusaban los efectos de un optimismo excesivo. Se señala que los balances son sólidos y que los beneficios están creciendo, con lo que los riesgos se retrasarían al medio plazo. La vulnerabilidad parece vinculada al comportamiento macroeconómico; en especial, el BIS recomienda que se vigile la financiación destinada a la compra de viviendas. Su dependencia del nivel de los tipos de interés les hace más sensibles a la posición cíclica de la economía. Otra cuestión que se destaca como característica es la internacionalización de la actividad financiera, lo cual es positivo en la medida en que permite mayor diversificación, pero a su vez plantea retos para la supervisión que se deben tener en cuenta por las autoridades financieras.
Las conclusiones se recogen en el capítulo octavo, que en el presente informe se titula “¿Prevención en lugar de cura?” El capítulo comienza reconociendo que la economía no es una ciencia exacta y que el mundo actual se caracteriza por su incertidumbre y por la profusión de cambios estructurales que incrementan la dificultad del análisis. Como cambios que han revolucionado la economía real y financiera se destacan la globalización, la innovación tecnológica y la innovación financiera, en este caso con la aparición de nuevas entidades y con importantes cambios en la forma de gestionar la financiación y el riesgo. Esto provoca que la política monetaria se encuentre sometida a unas condiciones de incertidumbre especiales. Ni el comportamiento de los agregados monetarios ni el crédito ni la inflación responden a los patrones válidos hasta finales del siglo XX. Así, se recomienda que los mercados no den excesivo peso a los análisis de los bancos centrales, puesto que les puede llevar a comportamientos peligrosos, y que, por su parte, los bancos centrales sigan fomentando la resistencia del sistema financiero.
La cuestión es hacia dónde irán las políticas a partir de ahora, tema que la incertidumbre hace difícil. Las recetas, sin embargo, repiten fórmulas del pasado. Así, se recomienda que los países con déficit público lo reduzcan y los países con desequilibrio en los sectores de bienes comercializables y no comercializables consideren el ajuste en el tipo de cambio. En especial, se menciona a China, Japón y Estados Unidos, la prolongación de cuyos desequilibrios supone un riesgo para que el ajuste necesario sea mayor. La tercera receta se refiere al sector financiero, y señala que los desarrollos recientes, aunque positivos, pueden tener efectos colaterales, resaltándose la importancia de que las instituciones sean sólidas. Todo ello resulta muy conocido. La propuesta más interesante se refiere a la necesidad de cooperación entre las autoridades económicas, ya que los problemas son globales, la internalización de las economías es una realidad y, sin embargo, se siguen intentando aplicar soluciones diseñadas con perspectiva doméstica.