III. ESTADO DE LA CUESTION
19.
La “OPA” en la literatura
económica empresarial
Inés Pérez-Soba Aguilar y Pedro Durá Juez
Las ofertas públicas de adquisición
(OPA) se pueden considerar uno de los
sucesos económicos que mayor interés
suscita actualmente. Sin embargo, no es
un fenómeno reciente en las economías
occidentales. Históricamente, las operaciones
de toma de control de empresas
(fusiones y adquisiciones, principalmente)
han tendido a manifestarse en forma
de oleadas. Y aunque el ciclo observado
en EE.UU. en la década de los ochenta es el que ha sido más ampliamente citado y
analizado (e incluso llevado al cine), no
ha sido el más intenso de los que se han
producido hasta la fecha.
No obstante, esta oleada es significativa
porque estimula el desarrollo de la literatura
teórica y empírica sobre la materia.
Tanto es así que en EE.UU., por
ejemplo, las adquisiciones ocupan el segundo
lugar en la clasificación de los fenómenos
económicos más estudiados de
la segunda mitad del siglo XX. A su vez,
ha provocado que los medios de comunicación
presten una creciente atención a
los asuntos financieros, llegando incluso a
popularizarse términos antes reservados
sólo a los entendidos.
Hay diversos aspectos en el estudio de
las OPA que llaman especialmente la
atención. Uno de ellos se pone de manifiesto
al iniciarse en la materia, y es la falta
de una teoría que, con carácter general,
permita analizar y explicar las operaciones
de adquisición de empresas. Prueba
de ello la encontramos en los diversos
manuales que se emplean en las escuelas
de negocios y facultades de Economía, en
los que aparece una multiplicidad de factores
que pueden causar las adquisiciones
o las fusiones de empresas: macroeconómicos
(como la formación de nuevas áreas
económicas), microeconómicos (la
búsqueda de poder de mercado o de sinergias,
entre otros), tecnológicos, fiscales,
la corrección de ineficiencias directivas,
…Incluso hay determinadas teorías
que consideran que las adquisiciones son
una consecuencia de los rasgos personales
de los directivos que las impulsan, como
son el deseo de notoriedad, la ambición
personal o la sobrevaloración de sus posibilidades
directivas. Una síntesis de todas
estas teorías sobre fusiones y adquisiciones
se puede encontrar en el manual clásico
de Weston et al. (1990).
Entre los manuales recientes podemos
incluir, además del de Bruner (2004), tratado
en el anterior número de esta revista
y a cuya reseña nos remitimos, el libro
de Gaughan (2002) y el de Brown et al.
(2001). Este último, con un enfoque más
práctico pensando en posibles lectores
que trabajen en el "sector", sirve como
una guía de referencia sobre los aspectos
legales, económicos y regulativos que
aparecen en el complejo mundo de las
operaciones de fusiones y adquisiciones
de empresas. En español, no podemos dejar
de citar el de Mascareñas (2005), que
ya va por su cuarta edición.
Otra de las particularidades que presenta
este tema de estudio es la variada
gama de términos, entradas o palabras
clave (OPA, adquisición, mercado de
control, tender offer, takeover) a los que hay
que recurrir para poder obtener una mejor
aproximación de lo que hay publicado
sobre esta cuestión, términos que, en última
instancia, remiten al fenómeno más
genérico de la reasignación del control en
las S.A.. Así, aunque el término OPA se
ha generalizado como forma de expresar cualquier tipo de adquisición de empresas,
conviene delimitar su sentido con
precisión, pues, por ejemplo, en EE.UU.,
no existen OPA estrictamente, sino ofertas
de adquisición o simplemente adquisiciones.
Una oferta de adquisición es una operación
por la cual se transfiere una parte o
todo el control de una sociedad, a un precio
determinado (que delimita lo que se
conoce por prima de control) y durante un
período también determinado.No se trataría,
por tanto, de una adquisición progresiva
de acciones en Bolsa a la cotización del
día, sino de una demanda extraordinaria
que busca hacerse con una parte significativa
del control, o con todo, de una vez.
Cuando una oferta de adquisición se efectúa
de forma regulada, entonces, se denomina
oferta pública de adquisición.
De los términos empleados en esta
literatura, el más impreciso o genérico
es el de toma de control –que es
la traducción más usual de la expresión
inglesa takeover–, que hace
referencia a algún tipo de operación
en la que se busca reasignar el control
de una sociedad.
Las operaciones de toma de
control están sometidas a regulaciones
muy diferentes. En una primera
aproximación, podríamos hacer
una división entre la regla que
impera en Estados Unidos y la regla
prevaleciente en Europa (aunque
dentro de Europa, e incluso en los
diferentes estados norteamericanos, existen
importantes diferencias). En el caso
europeo, existe una serie de normas que,
cuando se cumplen determinados supuestos
o circunstancias –por ejemplo,
que se supere, o se pretenda superar, un
porcentaje concreto de capital social adquiriendo
acciones–, establecen el procedimiento
por el cual se lleva a término la
negociación de las acciones y del control
inherente a éstas (lo que en España denominamos
OPA). El principio que rige este
"modelo" es dar a todos los accionistas
la oportunidad de participar en igualdad
de condiciones en este tipo de operaciones
(la llamada regla de igualdad de oportunidades).
Sin embargo, en Estados
Unidos no existe, en general, una normativa
de este tipo, y se podría negociar libremente
el traspaso de un paquete accionarial
relevante que dé el control sin
necesidad de extender sus condiciones al
resto de los accionistas (la regla de mercado).
Desde el punto de vista de la eficiencia,
el artículo de referencia para comparar
ambas reglas es el de Bebchuk (1994), que
concluye que la llamada "regla de mercado"
(cuando no existe obligatoriedad de lanzar
una OPA) es mejor que la "regla de igualdad
de oportunidades" para incentivar las tomas
de control eficientes, pero inferior en desincentivar
las tomas de control ineficientes.
Una comparación entre las normativas
americanas y europeas sobre tomas
de control la encontramos en el libro de
Forstinger (2002), siendo especialmente
interesante su análisis sobre las implicaciones
que conllevan un sistema de competencia
entre regulaciones (race to the top
o race to the bottom) o un sistema "armonizado".
Para ello, recoge la experiencia
de los Estados Unidos y realiza reflexiones
sobre la evolución futura de esta normativa
en la UE. Este libro tiene la ventaja
de ser compacto (no llega a las
doscientas páginas) y homogéneo en el
tratamiento de los contenidos. Sin embargo,
presenta la desventaja de haber sido
escrito poco después de que el
Parlamento europeo rechazara una directiva
sobre la homogeneización de estas
operaciones en la UE y antes de que se
aprobara la 13ª directiva en diciembre de
2003.
El libro editado por Ferrarini et al.
(2004) presenta características diferentes:
es colectivo, de gran volumen –más
de 1.100 páginas– y es heterogéneo en la
exposición de los contenidos de sus diferentes
partes. Su principal interés reside
en que analiza los aspectos más recientes
del debate que han guiado las últimas reformas
europeas sobre esta materia, incluyendo
la mencionada 13ª directiva.
Especialmente atractivas son las partes III
y IV, donde se analiza la vertiente económica
de las propuestas que se han barajado
para ser incorporadas en la normativa
europea.
Otra de las características relevantes de
la literatura sobre las tomas de control es
que se encuentra publicada principalmente
en artículos, lo que puede considerarse
un indicio de que el programa de investigación
está todavía en pleno desarrollo.
Teniendo en cuenta este rasgo, el libro editado
por Peck y Temple (2002) resulta de
gran utilidad porque, en cuatro volúmenes,
que albergan setenta y seis estudios sobre
fusiones y adquisiciones, se pueden encontrar
una buena parte de los artículos esenciales
escritos sobre este tema, como el de
Manne (1965), que se considera pionero
en este campo, pues hace explícito por
primera vez en la literatura que el control
es un activo con valor para el que
existe un mercado; el trabajo de
Jensen y Ruback (1983), donde se
define qué es el mercado de control
societario (concretamente el
característico de las economías
anglosajonas), o el de Grossman y
Hart (1980), un artículo de referencia
sobre el problema de los
accionistas como polizones (freeriders)
que ha dado origen a una
amplia literatura, buena parte de
ella relacionada con el análisis de
la regulación sobre ofertas de adquisición.
Entre los libros más citados se
encuentra el editado por Auerbach
(1988), que reúne una serie de trabajos
de destacados autores que participaron
en el congreso que el National
Bureau of Economic Research organizó
en 1987 sobre las causas y las consecuencias
de las tomas de control. Uno de sus
valores añadidos reside en los interesantes
comentarios que vienen recogidos tras cada
artículo, hechos por autores como
Jensen, Williamson, Hart o Holmstrom.
Los estudios, fundamentalmente empíricos,
se refieren a las repercusiones que estas
operaciones tienen a medio y largo
plazo sobre la eficiencia económica de las
empresas y de la economía, el efecto sobre
el I+D de las empresas (Hall) o las
implicaciones que conllevan para un elevado
número de sujetos que aparecen directa
o indirectamente involucrados: los
accionistas (Ruback), los empleados
(Brown y Medoff), los stakeholders (grupos
con intereses comprometidos en la
empresa) en general (Shleifer y Summers).
Destacamos este último trabajo por el
debate que plantea sobre los supuestos
efectos beneficiosos de la ola de fusiones y
adquisiciones que se vivió en la economía
estadounidense en los años ochenta del
siglo XX. Las posturas principales mantenidas
serían dos: por una parte, la de
aquellos que, encabezados por Jensen,
consideran que las fusiones y las ofertas de
adquisición son socialmente deseables
porque incrementan la eficiencia de la
economía, en general, y crean grandes beneficios
para los accionistas, en particular.
Por otra parte, estaría la postura de los que
consideran que las tomas de control pueden
tener efectos adversos sobre la eficiencia
producidos por la ruptura de los
acuerdos a largo plazo que implícitamente
se mantenía con obligacionistas y trabajadores;
por el aumento en los costes de
contratación que se derivan de ello con el
fin de protegerse del riesgo de expropiación,
o por el incentivo que se genera para
tomar medidas defensivas por parte de
los directivos, entre otros. Estos son los argumentos
que presentan principalmente
Summers y Shleifer en el artículo citado.
Por último, se puede mencionar del libro
de Auerbach (1988) el trabajo en el
que Mørck, Shleifer y Vishny comparan
las características de las empresas que experimentan
tomas de control hostiles respecto
de las que son adquiridas de forma
amistosa. Aunque las ofertas de adquisición
implican una transacción directa entre
la empresa, o grupo adquirente, y los
accionistas de la que se pretende adquirir
(la sociedad "objetivo"), éstas se califican
según lo conforme o no que esté el Consejo
de la sociedad objetivo con respecto
a la oferta. Se dice que una oferta es
amistosa cuando el Consejo de Administración
es favorable a ésta, y hostil cuando
el Consejo se opone a la oferta. Incluso, en
este último caso, se puede tratar de impedir
mediante medidas defensivas que el
adquirente lleve a término la operación.
Las consecuencias que estas medidas tienen
sobre las empresas implicadas es otra
más de las derivaciones de la literatura sobre
ofertas de adquisición.
Otro libro colectivo señalado es el de
Coffee et al. (eds.) (1988), cuya principal
ventaja es que en los trabajos, firmados por
los principales investigadores en el campo,
se emplea un lenguaje de fácil lectura para
los que no son especialistas. El diverso enfoque
de sus coautores ocasiona que, como
suele ocurrir con la mayoría de los libros
colectivos, la utilidad y calidad de los trabajos
incluidos sea heterogénea. Especialmente
interesante es el trabajo de
Jensen, en el que el autor, además de realizar
un resumen de la literatura sobre tomas
de control, expone alguna de sus aportaciones
originales y discute algunos de los
aspectos controvertidos de la literatura.
Finalizamos este "estado de la cuestión"
con unas referencias sobre el caso
español. También en esta materia la mayor
parte de la literatura española se encuentra
recogida en artículos. Como excepción
cabe citar, además del manual de
Mascareñas (2005), ya comentado al
principio, el libro de Palacín (1997), donde
se hace un análisis cuantitativo y cualitativo
de las OPA en nuestra economía
hasta 1995. Además, contiene una breve
exposición de la regulación española sobre
OPA y la normativa fiscal hasta ese
año. Por tanto, no recoge las diversas modificaciones
posteriores. La perspectiva
del libro de García de Enterría (1999) sobre
las OPA en España se podría encuadrar
en el campo del análisis económico
del Derecho, y se caracteriza por la posición
crítica que adopta respecto a la legislación
vigente en España.