II. RESEÑAS
7.
Fusiones y adquisiciones de empresas.
Diego Abellán
EXISTEN MULTITUD DE MODELOS teóricos,
estudios empíricos y libros que tratan
el fenómeno de las fusiones y adquisiciones.
Esta multitud de trabajos se debe no
sólo al gran interés que ha generado en el
mundo académico, sino también al interés
suscitado entre los profesionales de los
bancos de inversión, directivos, inversores
y trabajadores en cualquier parte del
mundo. Este interés se ha visto acrecentado
en los últimos tiempos por la realización
de grandes operaciones como las
compras de Gillete por parte de Procter &
Gamble, de Abbey por parte del Banco
Santander Central Hispano y de Recoletos
por parte del Grupo Retos (liderado por
dos empresas de capital riesgo y el equipo
gestor).
Applied Mergers and Acquisitions, de Robert
F. Bruner, es un libro de referencia en
el estudio del fenómeno económico de las
fusiones y adquisiciones. El profesor Bruner,
de la prestigiosa Escuela de Negocios
Darden de la Universidad de Virginia, ha
sabido transmitir el conocimiento generado
en el área a través de un enfoque eminentemente
práctico. El libro esta dirigido a estudiantes
de M.B.A., a analistas de bancos
de inversión y, en general, a cualquier persona
que desee adquirir unos conocimientos
globales de las fusiones y adquisiciones sin
perder ni un ápice de los conceptos teóricos.
El objetivo del libro es muy ambicioso:
explicar todos los elementos que acontecen
alrededor de operaciones de fusiones
o adquisiciones. El autor ha estructurado
el libro en seis bloques.
El primero actúa como parte introductoria
a este fenómeno económico. Los primeros
capítulos de los libros en el área financiera,
por lo general, son importantes,
y en este libro esto no es una excepción.
En el primer capítulo, el profesor Bruner
da una visión global de los aspectos necesarios
para que las fusiones y adquisiciones
tengan éxito, señalando conceptos tan
importantes como creación de valor, estabilidad
financiera, mejora de la posición
estratégica del comprador, generación de
fortalezas organizativas y desarrollo de activos
intangibles (marcas).
Una vez cubiertos los conocimientos
generales del proceso, el autor incluye un
tema novedoso: la ética en fusiones y adquisiciones.
Ejemplos reales, como la carta
de Warrent Buffet a sus accionistas, y la introducción
de un caso práctico hacen de
este capítulo una pieza atractiva que invita
a la reflexión.
El tercer capítulo, y último de este bloque,
se llama: "¿Son las fusiones y adquisiciones
rentables?" (Does M&A Pay?). La
rentabilidad obtenida por los accionistas
de las empresas envueltas en procesos de
fusión o adquisición es una pieza clave en
el estudio de los conflictos de agencia entre
dichos agentes. El autor clasifica los
estudios realizados con base en la metodología
empleada: estudios de caso o event studies, estudios contables, encuestas a directivos
o estudios de una transacción o clinical studies. Para cada una de las metodologías
empleadas, el profesor Bruner
recoge las principales investigaciones realizadas.
El autor realiza un gran trabajo en
este capítulo que será de un gran valor
añadido para el lector.
El segundo bloque analiza la estrategia
y cómo se originan las propuestas para la
realización de operaciones. Este bloque se
divide en dos partes, una primera parte en
el que se analiza la actividad de las fusiones
y adquisiciones y la realización de
operaciones entre empresas de distintos
países, y una segunda parte que detalla cómo
se acopla este proceso dentro de la estrategia
de las empresas.
En la primera parte, el autor detalla las
oleadas de las fusiones y adquisiciones, y
más adelante se adentra en el porqué de
las mismas, clave para entender el sentido
de estas operaciones y responder a la pregunta
de si crean valor. El autor detalla,
incluyendo los últimos estudios y modelos
teóricos, las distintas teorías que justifican
las fusiones y adquisiciones basándose
en cuatro cuadrantes donde tanto los
directivos como los mercados pueden ser
racionales o irracionales. Seguidamente,
analiza las fusiones y adquisiciones entre
empresas de distintos países, detallando
las teorías que justifican su realización y
las principales investigaciones empíricas
llevadas a cabo.
La segunda parte de este bloque se
centra en el aspecto estratégico del proceso
y la generación de operaciones. Dentro
de este capítulo se utilizan los conceptos
básicos de la estrategia empresarial, adaptándolos
al tema de debate. Más adelante
el autor define conceptos clave de las reestructuraciones
empresariales como son
segregaciones (spin-off), escisión de una división
sin perder el control (equity carveout),
escisiones (split off) o la emisión de acciones
sin derecho a voto que tienen como
fin medir el comportamiento de una filial
o división de una empresa (tracking stocks).
Definidos estos conceptos, el autor señala
una guía de cómo generar operaciones,
utilizando un caso práctico de apoyo.
El tercer bloque se centra en el due diligence,
la valoración y la contabilidad en
procesos de fusiones y adquisiciones. En
primer lugar, se señalan los conceptos básicos
sobre la due diligence, aspecto clave en
la verificación de la situación de la empresa
objetivo. El autor dedica siete capítulos
a la valoración de empresas, explicando
desde modelos de valoración por múltiplos
a modelos de descuento de flujos de caja,
opciones reales y capital riesgo. Se cubren
con cierta profundidad temas esenciales
para la valoración de empresas en el mundo
real como son potenciales sinergias de
la operación, valoración de operaciones
entre distintos países, valoración de recompras
apalancadas y primas de liquidez
y de control. Dentro del capítulo de contabilidad,
es especialmente recomendable
para el lector el punto que detalla las
prácticas de manipulación contable.
El cuarto bloque cubre el diseño de las
operaciones. Este bloque es de especial
importancia para conocer los aspectos
que se deben cubrir en este tipo de transacciones:
qué estructura financiera utilizar,
cuándo pagar, qué acuerdos establecer
entre las partes, cómo implementar
un sistema de control y de gobierno eficiente,
cómo gestionar el riesgo de la operación,
qué forma de pago utilizar y cuál
es el beneficio para la sociedad. Es recomendable
la lectura del capítulo que versa
sobre la estructuración y valoración de
los pagos contingentes. Este tipo de pagos
han adquirido una gran popularidad en
las operaciones en España, y el establecimiento
de un valor es clave para realizar
una oferta ajustada al valor intrínseco de
la empresa objetivo.
El quinto bloque trata los temas de gobierno
corporativo, legislación y normas.
El gobierno corporativo ha adquirido una
relevancia social inusitada en los últimos
años tras los escándalos de Parmalat,
Enron y Worldcom, y los accionistas buscan
herramientas para minimizar potenciales
conflictos de agencia entre ellos y
los directivos de las empresas. El resto de
capítulos cubren la legislación y normas
antimonopolio desde la perspectiva norteamericana.
El sexto bloque se llama “Competencia,
hostilidad y efectos irracionales en las
fusiones y adquisiciones”. El autor aborda
el tema de las subastas en fusiones y adquisiciones,
a las que últimamente hemos
asistido en el mercado español en casos
como el de Aldeasa o Corsán-Corviám.
Más adelante, el autor detalla cuáles son
las armas para realizar adquisiciones hostiles
y los mecanismos de defensa ante dichos
ataques hostiles, como son los paracaídas
dorados o las píldoras venenosas.
Es recomendable la lectura detenida del
capítulo 34, en el que el profesor Bruner
detalla cómo se utiliza una recompra apalancada
como método de defensa a través
del caso de American Standard. El último
capítulo lo emplea el autor para tratar el
tema de la integración de las empresas
una vez cerrada la operación.
En definitiva, este libro es un requerimiento
necesario para los profesionales
del sector y una fuente de conocimiento
para cualquier estudioso del tema. Bob
Bruner realiza una exposición detallada y
concisa de los principales temas que están
relacionados con el mundo de las fusiones
y adquisiciones empresariales. No existe
un único libro que contenga todo el conocimiento
necesario y, junto a Applied Mergers and Acquisitions, se deben utilizar
otros manuales como Valuation de Koller,
Copeland y Murrin, Investment Valuation de Aswath Damodaran, o Fusiones y adquisiciones de empresas de Juan Mascareñas.